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前言：
相比与之相似的IPO过程，ICO具有更广泛的概念。常见的ICO模式是销售数字代币，这种代币可以代表新开放的虚拟货币，产品或服务的权益，或资产所有权，并且它的范围之广，可以从黄金储备到立陶宛约会服务。投资者使用比特币或以太币这两种加密货币来投资ICO 项目。ICO融合了产品的预售，众筹以及投机性投资，这表示它可能同时处于不同的监管领域之下。
ICO是一个新兴现象，第一次受到高度关注是DAO，一个去年五月发起的去中心化的自治组织，。The DAO 旨在将资金投入新型的投资工具。但是黑客成功偷走了原有投资者的资金（以太币的形式）[1]。这类高度受人关注的活动不可避免地引起了监管者的注意。
9月4日，中国人民银行联合其他监管机构宣布ICO“涉嫌非法集资”，导致“严重扰乱金融秩序”，并令其立即停止。已经完成ICO的机构需将所募集的原始资金退还给投资者。同时对代币交易也提出了严格的要求，禁止代币与加密货币或代币与法定货币之间的兑换。尽管像比特币这样的加密货币也被定义为代币，中国人民银行的发言中表示出将会把比特币这些既有的货币会与用ICO发行的新版本加密货币区分开来。违反规定者的应用程序和网站会被关停或删除。
9月8日，财新网报道称政府已经拟好新决策，即在中国大陆地区关闭加密货币交易平台。Bloomberg报道称这仍然给场外交易留有余地，但由于中国当局的压力，一些场外做市商已经暂停交易。[2]
1.金融风险是中国的首要问题
想要了解为什么中国的监管者采取如此敏捷的行动，首先要看他们的领导怎么说。中国主席习近平在最近的三次重要会（2016年12月中央经济工作会议、2017年4月政治局第四十次集体学习和7月份的全国金融工作会议）上明确指出要坚决控制金融风险。习近平在五年一次的国家金融工作会议上非比寻常的明确了未来金融改革工作的目标。此会议的最高参与者通常是总理，但是习近平本次发言树立了官方口径，他主张使金融更好的服务于实体经济，去杠杆和多种措施，以促进更全面地认识金融风险。7月15日会议结束后，17日中国人民银行和中国银监会就立即开会讨论他的“精神”，正是这种“精神”使这些交易所被紧急叫停。
监管者的目标不只是加密货币交易。银监会今年已经出台了一系列措施，旨在规制P2P市场、银行与非银行机构间的借贷市场和信托行业。中国决策者认识到了目前的金融市场风险，并为降低风险做出了一系列工作，这些措施正是配合这些工作而来。中国的领导人倾向于把金融稳定放在首位，特别是在十月份的十九大到来之前，习希望进一步增强他的权力。
2．9月份的措施有何不同
比起之前当局对基于新技术的金融产品的态度，ICO禁令和交易所关闭这样的措施显得格外严厉。这些行动的执行也比通常的监管行动更快速，更有统一性。在线P2P平台出现在2007年左右，并在2013年迅速增长，当时贷款余额达700亿美元左右。直到2015年7月，P2P兴起八年之后，中国政府才终于决定谁应该负责监管这些平台[3]。中国最受欢迎的在线支付工具支付宝于2004年推出，6年之后才正式出台了相应的监管措施。这些先前事例都体现了当局对采取新技术的金融产品进行“等待并观察（wait and see）”的方法来监管，在监管机构能够进行评估并决定一个适当的方法（和管辖权）之前，主要依靠非官方的指导和多年的观察。
中国互联网金融协会报道说，ICO在2017年上半年仅涉及约10.5万名投资者和26亿人民币，在中国金融业环境下，规模显得较小，因为这些资金只占全球ICO募集的10亿多美元的大约三分之一。最近的这个举措比起处置P2P和电子支付的好几年的反应时间要快得多。
比特币的监管对中国来说并不是新鲜事。2013年，中国人民银行（PBC）禁止了金融机构和支付机构将比特币作为货币的支付运用和潜在的逃税行为，但这些举动仅针对比特币，很明显只是在维护人行对货币政策和稳定的控制。在通知中还明确规定：“普通民众在自担风险的前提下拥有参与（比特币交易）的自由。”今年2月，人民银行还直接与比特币交易所会面，发布了有关监管合规性的警告，在此之后，一些交易暂时停止提现。这些警告也特别提到了比特币，但9月份的措施涉及ICO交易所，代币和“虚拟货币”[4]。禁止ICO的官方声明来自七个不同的监管机构，包括三个传统上不涉及金融法规制定的监管机构[5]。这些没有确立管辖权的中国机构之间的相互配合以及迅速行动，表明在支付领域以外还有着潜在的未受监管问题。
3．中国的新规定会产生什么影响
也许最大的不确定性来源是ICO禁令的范围。人行以一种似乎将“代币”从“虚拟”或加密货币（例如比特币和以太币）区分开来的方式来定义ICO。然而，基于以太网技术进行的首次发行似乎符合人行禁令中的ICO定义（尽管以太币以前在第一次发布时并没有被称为“ICO”），因此必须清退其2015年以来的发行融资以符合规定[6]。目前，以太币和比特币两者各自与其他新发的虚拟货币的区别，似乎在当局的观点中有所不同，但如果这一态度发生变化，那会对加密货币世界产生巨大的影响。
在这一规定之下，另一头房间里的大象是中国是加密货币“采矿运作（mine operation）”的关键来源，这意味着会对采矿式发行的加密货币产生补偿效果[7]。由于资本管制使得兑换美元困难，ICO是矿工将它们的人民币和赚来的加密货币进行资产多元化的一种手段。第一个在禁令之后宣布暂停其加密货币交易业务中国交易所，同时宣布其采矿运作将保持在线，这表明当局希望保持矿工在世界各地的比特币交易中获利的能力，同时将明智性不足的零售投资者排除在市场之外。
严格而又迅速的中国措施与其他国家监管机构的谨慎反应形成鲜明对照。英国金融行为局(FCA)被认为是金融科技上最具创新力的监管机构之一，晚在9月12日才警示投资者，ICO是“高风险、投机性的投资”，但是回避了确认对其总体的管辖权，只是表示“大多数ICO不受FCA监管”。在美国，美国证券交易委员会（SEC）在投资者公告中指出，通过ICO购买的代币可能被定义证券，并且只有在这种情况下才会受其管辖[8]。
中国监管机构已经处理了数以千计的P2P平台问题和数十亿美元的庞氏骗局，因此它们似乎已吸取了教训，即采取早期的干预措施从而避免欺诈问题最终带来的庞大善后工作。当局必须要在保护投资者（尤其是个体户投资者）和确保规定不会太严格以至于扼杀金融创新服务之间进行一个艰难的平衡。在过去几年与互联网金融部门与整体结构打交道积累的经验，例如中国互联网金融行业协会创造了一个政府和被监管机构间的沟通渠道，会给当局更多自信去去监管并采取迅速行动。同时，不像支付宝和P2P，ICO和加密货币至少部分上是为了创造一个与人民币和央行自己数字货币尝试进行竞争的交易媒介。
我们才刚刚开始体会到新技术带来好处，比如区块链和智能合同，但是ICO可能会有助于新产品或服务克服融资困难，尽管新产品或服务的诞生必然会伴随着金融风险。它们也增强了全世界投资者的联系并且因此可能为中国投资者提供一种海外投资的新方法。监管者和加密货币支持者都想避免欺诈事件并且对ICO项目相关者保持问责。否则，会像在P2P行业发生的庞氏骗局和平台带着客户资金跑路一样，这些风险会过早地损害ICO的名声。ICO禁令因此对于避免夸大宣传会有帮助，但是它应该只是临时的。对交易所的暂停也应该是临时的，并且这期间应该让它们确立反洗钱和KYC（know your customer）制度，然后获得牌照来保障它们的合法身份。监管者和加密货币社区应该开展交流来确保未来的监管规定能够实现在创新性、保护投资者和金融稳定有效性等目标之间的平衡。
[1] 投资者最终会通过一个本文未涉及的复杂过程重新收回投资资金。
[2] 在比特币设计中，一个场外交易通常要涉及到有做市商参与的大体量交易，这样可以避免由于一个交易所中一次性大量买单或者卖单造成的价格剧烈波动。这种情况会发生在交易所外，并且表现了区块链网络仅是一个比特币交易工具，缺乏为交易者提供价格信息的能力。
[3] 见P2P Series Part 2: Regulating China’s Plethora of P2P Players for more details.
[4] 规定中中文原文为“代币融资交易平台，代币，虚拟货币”
[5] 这三个监管机构是中共中央网络安全和信息化领导小组办公室，工信部和国家工商行政管理局
[6] 人行提到，ICO的定义是通过发行代币来募集比特币，以太币或者别的虚拟货币。据其白皮书记载，以太币是“以1000到2000个以太币换一个比特币的价格销售货币进行发行的”，因此它似乎符合ICO的定义。另一方面，比特币似乎不符合定义，因为所有可流通的比特币是通过挖矿产生而不是依靠对比特币的一次性出售。
[7] 比特币的“挖矿”依靠的不是铲子而是电脑。矿工们解答一个复杂的密码学问题，第一个解出的能够在链上添加下一个可交易的“区块”。作为回报，区块创造者赚取交易费并获得每一个区块诞生所对应创造的那个新比特币。
[8] SEC倾向于认为DAO是一种证券发行。
