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伏尔泰曾经写道：“不确定性让人不舒服，但确定性却是荒谬的”。然而自2005年以来，人民币的投资者以最小的波动幅度实现了25％的回报[1] ——在投资领域近乎确定的事。后一个特点无疑极有吸引力，因为其他资产虽然绝对收益更大，但在风险调整后的回报上却落后于人民币。投资者不仅能获得低波动性，还因为中国的货币每每受官方政策引导贬值（升值）而获得持续的正收益。这导致在过去的五年左右的时间内对人民币的巨大需求。不幸的是，因为严格有效的资本管制，投资者不能轻易获得人民币，更重要的是，人民币不能自由兑换。然而，随着离岸人民币市场的出现，投资者能够从所谓的“单向压注”中受益。如我们在最近的政策简报中展示的，这种来自海外投资者的需求是离岸人民币市场一直以来不断增长的关键因素。但是，当双向波动意味着“单向压注”不再那么确定时，会发生什么？
我们还不知道这个问题的答案，因为人民币的价值由北京而不是上海或香港的市场力量决定。然而，过去几个月发生的事件可以给我们一些启示。如上所述，人民币投资者都享有稳定、持续的正回报，在风险调整后的收益超过其他大多数资产。图表1显示，人民币是2005年以来获得最稳定正收益的资产之一，每周回报率环比达到66.1％，标准普尔500指数只有56％。图表2显示了粗略估计的风险调整后回报率[2]。显然，人民币对一个有倾向的投资者一直是一个不错的投资选择。
最近发生了什么？让我们来看看年初至今的表现。在表3和4中，我们展示了类似的图表，但是是按照每日而非每周的回报（尽管存在潜在的时区扭曲）。显然，情况已经改变。人民币在绝对数值和经过风险调整后的回报上都表现不好。但最重要的是，波动性有所增加，不断升高（图5）。
Exhibit 1: Percent positive week-over-week returns across selected assets, 2005-2013
Source: Datastream, author’s calculations
*Note: EM is a basket of emerging market currencies with the same weights as the MSCI EM equity basket
Exhibit 2: Risk-adjusted realized return measure, 2005-2013
Source: Datastream, author’s calculations
Exhibit 3: Percent positive daily returns across selected assets, YTD 2014
Source: Datastream, author’s calculations
Exhibit 4: Risk-adjusted realized return measure, YTD 2014
Source: Datastream, author’s calculations
Exhibit 5: 6-month rolling realized volatility
Source: Bloomberg, author’s calculations
正如我们在以前的文章已经提到，人民币市价大幅下滑（固定价格更稳定一些）和扩大交易区间很可能是由中国人民银行明确的政策选择，试图制止在2013年第四季度和2014年第一季度加速流入的非法资本，同时逐步地让人民币市场化。实际上无法计算的资本流入（又名热钱）在中国国内金融体系中日益重要。有人估计，在过去五年左右，热钱流入已大约占到中国基础货币增长的25％。但这些估计在我们看来太乐观了，特别是考虑到围绕“热钱”贡献的不确定性（我们在以前的文章中做过估计），而且还因为如果没有这些资本流入，基础货币仍然会通过其他途径增长。然而，问题的关键仍然是国外非直接投资的资本流入已经是中国国内金融体系流动性日益重要的来源。通过各种国际收支平衡相关的技巧，精明的投资者一直在追逐上述的单向押注。鉴于人民币的中期前景和更广泛的中国经济的不确定性，还有货币均衡状况的不确定，边际的国外投资者目前更高地估计人民币的风险溢价，至少从货币本身（表6显示了3个月的期权隐含波动）。这意味着中国企业从海外资本市场通过合法渠道融资的成本增加，依靠非法渠道获得廉价外国资金的中国企业资本或许也会短期下跌。
Exhibit 6: 3-month option implied volatility of the RMB
Source: Bloomberg
将这一点考虑在内，中国政府有足够的手段应付任何流动性的短期下降，并在最近逐步有针对性地放松了政策。与此同时，他们继续对金融部门和资本帐户实行微小的改革。虽然我们认为渐进式改革是在朝着积极的方向推进，但针对非法资本流动问题，给外汇市场人为地注入政策波动性不是长期、甚至不是中期的解决方案。这项政策成本高昂，并最终与中国的长期目标相悖。
［1] 假设投资者以美元为基础。我们认识到，在这个时期大部分时间内，人民币不是一个大部分投资者可投资的资产（QFII以外）。但我们认为，当人民币通过离岸市场可投资时，投资者的后续预期建立在稳定的记录和政策驱动升值。
［2] 定义为自2005年到2013年的年化回报与指定的无风险资产收益之差，除以同一时期的标准差。我们在这里使用一个10年期美国国库债券指数作为“无风险回报”。所有非美元资产含有货币效应。我们不考虑套息回报（资金市场和投资市场利率之间的差额）。