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不到十年，比特币从一个引起人们好奇的新事物转变成了全球现象，在国际金融的舞台上提供着机遇和风险[1]。比特币是数字货币的先行者。它利用了金融技术的最新发展，使以点对点交易为基础的许多类型的金融交易能够摆脱银行、清算所等中介机构而进行[2]。比特币由非公司软件协议开发，最初被比特币网络的参与者用来进行直接电子支付[3]。但是此后比特币催生了众多后代，值得一提的便是通过所谓的首次代币发行（Initial Coin Offering，ICO），销售新的数字货币（或代币）而大规模涌现的技术创业公司们。仅仅在2017年，它们就通过ICO筹集了超过16亿美元。
对于这些被初创公司推动的数字货币用户而言，ICO有着显而易见的长处。通过为企业家开辟除了风投和银行借款之外的融资渠道，ICO有可能使全球资本配置更有效率。ICO并非仅仅对风投敞开大门。它还允许每个人，无论他们的地位或财富如何，参与新技术和应用的成功（或失败）。所以有人将其视为一种资本主义民主式的欢迎。一些风险投资公司也开始直接投资ICO。第三，因为筹集的金额数量是由市场（或发行人的上限）决定，所以ICO所能筹集的数目远高于通过常规聚众渠道筹集的金额。第四，对于创业公司，ICO的融资条件比从风险投资公司或银行借款更有吸引力，因为他们不必放弃所有权，也不必支付代币利息。
但是，在监管真空中，这样一个指数级增长的系统的危险性也十分突出。除了上述的好处，这些投资也蕴含着高风险。几乎可以肯定，目前的监管框架无法让这些ICO带来的利益真正变成现实。美国的限制性投资规则和新“狂野西部(wild west)”融资在有监管真空的地区并不适用。这并不是一个可持续发展的模式。当前需要的是一致的国际监管工作来解决各种问题，包括保护投资者，税收，洗钱和ICO固有的恐怖主义融资问题[4]。 此外，因为发行人往往是“去中心化的组织”，这些组织的所在地不可知或难以被发掘。它们甚至不必拥有一个银行账户，因为它们的交易，包括以数字货币支付的工资，能进一步规避审查。
ICO如何运作？
在ICO或代币的销售中，初创公司从已有的数字货币（如比特币或以太网）获得资金[5]。在某些情况下，主权货币也被初创公司接受。作为交换，创业公司以预定价格（或汇率）向投资者分发数字代币（这是初创公司新开发的数字货币），创业公司为公司的发展或公司内的某些项目提供资金。数字代币具有不同的内嵌式利益，例如投资者能分享初创公司的未来收入，或访问公司的平台、软件或其他项目。通常，ICO代币的形式并不采取股票或常规的有息债务的形式。事实上，公司会采取律师事务所的意见，故意设计代币以规避证券和银行法的监管或审查。由于ICO不是通过中介机构发行的，所以它们也不包括在诸如《创业企业融资法案》（JOBS Act）等众筹法律中。过了持有期之后，数字货币被放到二级市场上与其他数字货币进行交易。
2017年前7个月，大约120个ICO共募集了16亿美元，高于2016年的1亿美元。最大的一个ICO项目发生在2017年7月，在两周之内，这个项目通过ICO筹集了2.3亿美元。ICO的投资金额现在已经超过了风投公司在天使和种子轮上给互联网创业公司的投资。
对于投资者来说，ICO以白皮书的形式呈现他们的商业计划[6]。白皮书包含着项目描述，团队介绍，和关于代币功能的讨论。白皮书通常不包括收入预测。在发布新代币之前，潜在投资者会就特定ICO网站和论坛交换意见。
监管者处于观望态度
令人不解的是，国际监管机构对ICO保持沉默。国际证券监督管理委员会近期关于金融科技的研究报告中没有提及ICO。全球金融稳定委员会和金融稳定委员会也没有在关于众筹风险的报告中触及这一话题。同样，在国际货币基金组织关于金融科技问题的讨论说明中也没有提及ICO。金融行动特别工作组（FATF）就数字货币兑换在打击洗钱和资助恐怖主义的义务提出了指导意见，但尚未明确表示其对ICO的要求[7]。
各国监管机构也普遍保持观望态度，并没有就如何计划处理ICO提供明确的指导。最近的例外来自美国证券交易委员会（SEC）和新加坡金融管理局（MAS）。美国证券交易委员会发布了两个文件：第一个是关于规模巨大但失败的ICO组织“The DAO”的调查报告，第二个是SEC证券交易委员会的投资者教育和宣传办公室发布的投资者公告。这份报告向投资者概述了ICO在当前环境中带来的的风险。
美国证券交易委员会的执法部门调查了“The DAO”这个去中心化的自治组织及其背后的人是否违反了联邦证券法。“The DAO”是第一个主要的ICO，它在2016年春天成立，并在以太网筹集了1.5亿美元。在发行期结束后不久，黑客将支付给“The DAO”的大部分资金从相关账户中转移到自己的账户。以太社区随后决定取消所有对“The DAO”的支付，并将资金退还给投资者[8]。“The DAO”从此消失并且从未开始运作。
根据详细的讨论，证监会得出了结论：“The DAO”代币是属于1933年“证券交易法”定义下的投资合同。“The DAO” 应该向证券交易委员会注册其代币，或应根据证券法的豁免条款进行发行活动，例如其替代交易系统必须向证监会注册。因此，“The DAO” 违反了美国的证券法。但是，在没有提供明确理由的情况下，“委员会决定不在这件事上采取执法行动”。
SEC的决定令人不安，原因如下：首先，即使是非法人团体的“分散”组织也受美国法律约束。第二，“The DAO”代币本来应被交易的平台，包括经纪人，也应该向证券交易委员会注册，或者遵守委员会的替代交易系统注册的豁免条款。第三，并非所有数字代币都是证券。SEC没有给出具体理由，只强调需要考虑“事实和情况”。一个重要的决定因素是，代币持有人是否期许通过其它货币持有人管理上的努力获得利润。
SEC投资者公报向投资者提供关于ICO风险的一般指导，强调了ICO的欺诈风险。欺诈者经常使用创新和新技术实施欺诈性投资计划。“由于发行人可能是身份不明的非法人组织，遏制欺诈行为的法律也可能受到限制”。执法人员可能难以冻结或确保持有代币的投资者资金。
与SEC相似，MAS还指出，如果新加坡本土的代币想被认证为具有安全性，则需要向MAS注册。然而，MAS并没有制定将适用于这一决定的标准。此外，MAS还表示，“目前（我们）正在评估如何监管那些不仅仅作为虚拟货币运作的代币，及其活动相关的洗钱/恐怖主义融资风险。
因此，ICO的领域目前分为两部分。在美国，法律以广泛的方式界定了证券，审慎的发行人只向经认证的投资者提供代币[9]。在美国以外，个人投资者正在为项目提供大笔资金，这些项目通常不过是在纸巾上写下的白皮书构想。(如果监管真空持续)，重大的失败一定会发生。
[1]在此感谢Olivier Blanchard, Anna Gelpern, Patrick Honohan, Junie Joseph, MatthewPanizari, Adam Posen, Marcus Noland, Sherman Robinson, Ted Truman, Angel Ubide,Nicolas Véron 和 Steve Weisman 所引发的讨论和给予的反馈。这篇评论是基于 Ted Truman和我准备在《乔治城国际关系期刊》上发表的文章“国际金融规则合作和电子货币”（InternationalFinancial Regulatory Cooperation and Digital Currencies）而写就。该文章讨论了因电子货币兴起而受到挑战的国际金融规则
[2]这种科技常被叫做分布式账簿技术或区块链科技
[3]想要查看关于比特币的描述，请阅读2017年PIIE的政策简报17-13 Do Digital CurrenciesPose a Threat to Sovereign Currencies?
[4]Heller and Truman, “International Financial Regulatory Cooperation and Digital Currencies,”forthcominging, Georgetown Journal of International Affairs
[5]以太币是仅次于比特币的第二大电子货币
[6]ICO的白皮书相当于VC中的 pitch decks，不同于用幻灯片展示的pitch desks，白皮书通常为文本形式
[7]因为以太币和比特币都是电子货币，其持有者只能被数字和字幕序列代表,ICO的发行者并无投资者信息
[8]合格投资者的定义是一个有净值或者收入并在SEC注册的自然人，因此，美国的IP地址经常被ICO屏蔽，这个方法不是很有效，因为取得一个美国之外的IP地址十分容易
译者：蓝培源
